【研究报告内容摘要】
公司发布2019年报,实现收入46.64亿元,同比+2.07%;归母净利润9.83亿元,同比+0.5%;扣非净利润9.34亿元,同比-0.29%。
零售业务受到冲击,同心圆业务表现亮眼。2019年ppr 业务、pe、pvc、防水和净水业务收入分别同比-6%、+3%、+21%、+74%,ppr业务由于以零售模式为主,受精装房冲击(b 端采购增加)和行业需求不景气的影响出现负增长;pe 业务增速放缓;同心圆业务(pvc、防水和净水)持续放量是亮点,受益于品牌和零售渠道的协同效应,防水和净水业务从去年开始明显放量,毛利率也开始显著上升(2019年为38%,2018年为29%),未来将是公司业务增长亮点,pvc 业务受建筑工程和零售业务渠道拉动,收入保持较快增长。
强大的品牌和优秀的管理,盈利能力保持高位。2019年公司毛利率46.43%,同比下降0.34pct,单季度来看,2019年四个季度毛利率分别为43.70%、47.93%、47.71%、45.70%,毛利率略有下降,但依然维持高位。2019年公司净利率21.11%,同比下降0.31pct,维持在高位水平。公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络,受规模效应影响,公司2019年四个季度销售费用率持续下降。
现金流情况持续向好,注重股东回报。2019年四个季度经营活动净现金流/净利润(累计)分别为-109%、53%、79%、91%,现金流情况持续向好。2019年公司应收账款+应收票据同比下降21.3%,营收质量进一步提升。公司继续保持较高分红率,2019年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税),现金分红比例为80%(2017-2019年分红率均超过70%),对应最新收盘价,股息率约4.1%。
投资建议:维持“买入”评级。公司治理结构好、经营管理能力强,通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装管道建立起高端品牌,护城河宽。公司在家装管领域仍有较大的扩展空间,同时凭借品牌和渠道优势,公司开始品类扩张到家装防水和净水市场,复制其在家装管材领域的成功是大概率事件;同时扩展建筑工程和市政工程业务,布局精装修渠道,以经营质量为核心。综合来看,短期虽然有压力,但是中长期稳定增长仍可期,我们预计2020-2022年eps 分别为0.59、0.68、0.78元,参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期,给予2020年pe 23x 的判断,对应合理价值为13.57元/股,维持“买入”评级。
风险提示。房地产市场持续低迷,精装房趋势加剧,原材料价格上涨,新业务拓展不及预期。

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