【研究报告内容摘要】
市场回顾与来年展望: 2019年保险板块盈利估值双升, 现阶段, 对利率下行的隐忧依旧存在, 保险转型过程中不确定仍在。代理人粗放式扩员不可持续,但产能提升依旧不见改善迹象。展望 2020年, nbv 改善有限: 1)代理人调整中 fyp增长乏力; 2) nbvm 提升的边际效应和空间递减。 此外险企将加剧分化, 切入大养老及大健康产业的上市险企, 保险主业或更为受益。
人身险市场迎来确定性增量空间,竞争偏向一线等核心城市: 1) 2018年我国人均 gdp6.46万元, 已至保险市场进一步扩张临界点附近。泛一线城市基本进入临界点内,伴随着对外资险企全面开放,将是未来一段时间内核心竞争区域;
2) ifrs17下险企对保费规模诉求有所降低; 3)新中国成立以来第二波婴儿潮所致的老龄潮已至,在国家养老难以支撑下商业养老日益迫切,对社会大众保险教育意义更为深远,保险产品弱需求属性或松动; 4)对外资险企全面开放,一线城市竞争或加剧,布局县域城市将有效抵御冲击,上市险企基于强品牌与强渠道效应,更能保持定力。
对财产险仍持观望、“老三家”格局稳固,最受益行业盈利能力改善: 1)今年以来费用率的改善背后是严监管,预计 2020年仍将持续; 2) 新车销量下滑和严监管费改下件均保费下降后, 非车发展迅速将有效支撑起保费规模;
3) 上市险企基于强渠道和强品牌效应, 以及经营积累下来的海量数据对于风险定价的能力更强,在行业竞争恶化时尚能保持定力, 待行业好转更为受益,“老三家”格局稳固。
投资建议: 无论从业绩还是 ev 看, 明年的核心变量在于 fyp。 fyp 一季度改善确定性强, 但全年来看仍乏力。 我们看好长期人身险表现, 基于产品弱需求属性松动及人均收入步入临界点, 2020年险企增长步入高质量新阶段。 上市险企作为头部险企在广阔市场空间及加剧竞争格局下更为受益。 结合上市险企目前对应的 2020p/ev 看(平安 1.05x、国寿 0.89x、 太保 0.66x、 新华 0.61x) ,我们依次推荐中国太保、中国平安、中国人寿及新华保险。主要系 1) 中国太保:
战略定力足,看好业绩改善,估值性价比凸显; 2) 中国平安: 受益于机构客户占比提升和核心资产逻辑,但目前估值吸引力降低; 3) 中国人寿: q120业绩改善确定性强, 看好重振国寿战略, 但目前估值有回调风险; 4) 新华保险: 价值与规模并举,新战略转型尚待观望。
风险提示: 长端利率下行速度超预期、资本市场回调、 保险产品市场需求不足、 代理人人均产能提升不及预期。

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